Craignons les inégalités plus que l'inflation

Résumé : Les craintes d'un retour de l’inflation sont de nouveau à l'ordre du jour. Alors que les banques centrales laissent l'argent couler à flot, de nombreux observateurs avertissent que les chocs d'offre et de demande induits par Covid-19 ont produit des pressions à la hausse sur les prix pour la première fois en trois décennies. Sylvain Zeghni jette un regard critique sur les données et les arguments.

Le chœur enfle, comme dans un opéra de Verdi. L'inflation est désormais officiellement déclarée ennemi public numéro. C'est beaucoup de bruit pour rien. Voici pourquoi.

Trop peu d'observations ?

L'inflation est une hausse persistante du niveau des prix. Par définition, une seule observation ne peut pas être une hausse persistante. Évidemment, une hausse actuelle peut signifier de nombreuses hausses à l'avenir. Mais elle peut aussi signifier une baisse des prix à l'avenir.

Il s'avère que la majeure partie de l'inflation dont tout le monde s'émeut est concentrée dans quelques secteurs qui ne sont généralement pas connus pour leurs pressions inflationnistes, comme les voitures d'occasion (aux États-Unis) et les voyages en avion (presque partout). Mais l'évolution des prix dans ces deux secteurs, qui représentent une grande partie de la hausse des prix à la consommation aujourd'hui, sont des événements fortuits.

Le premier est un effet de second ordre des problèmes des chaînes d'approvisionnement en semi-conducteurs provenant d'Asie de l'Est. Étant donné qu'aucune voiture n'a été vendue mais que de nombreux ordinateurs et téléviseurs l'ont été, les usines de semi-conducteurs en Chine et à Taïwan ont, de manière tout à fait raisonnable, redirigé une plus grande partie de leur production vers les puces destinées à ces derniers qu'elles ne l'auraient fait autrement.

Toutes choses étant égales par ailleurs, maintenant que les économies riches se réveillent à nouveau, les voitures neuves sont demandées mais ne sont pas disponibles, ce qui a pour effet un report de la demande sur les voitures d'occasion. Les prix des voitures d'occasion augmentent en conséquence. Si ces fluctuations temporaires de l'offre et de la demande entraînent une hausse des prix aujourd'hui, il ne s'agit pas d'une hausse persistante des niveaux de prix : Covid-19 n'a pas soudainement produit un marché des voitures d'occasion structurellement fort.

Quant aux compagnies aériennes, c'est probablement, avec les télécommunications, l'un des rares grands secteurs où la concurrence a imposé des baisses de prix constantes au cours des trois dernières décennies. La seule raison pour laquelle les prix augmentent aujourd'hui est que de nombreuses personnes essaient de monter dans un nombre toujours réduit d'avions. En fait, certains éléments indiquent que les restrictions de l'offre sont devenues une stratégie commerciale pour les compagnies aériennes : en raison des incertitudes liées au Covid-19 sur les voyages, elles limitent l'offre pour augmenter les prix, tout en ajoutant progressivement des vols peu avant la date pour vendre des billets de dernière minute plus chers. Il est peu probable que cette recherche de rente dure très longtemps.

Les pièges de la mesure de l'inflation

Le caractère arbitraire de nos mesures fait paraître les choses bien pires qu'elles ne le sont, même si les risques sont probablement encore à la baisse. Cela tient en partie à l'effet de base. Lorsque la Covid-19 a frappé le monde occidental au début de 2020, aux États-Unis et dans l'UE, les prix moyens à la consommation ont chuté d'un ou deux points au printemps 2020, et ce à partir d'un niveau déjà faible (inférieur à 2 %).

Comme nous mesurons conventionnellement l'inflation sur une base annuelle, il semble maintenant que les prix aient réellement augmenté entre mai 2020 et mai. Mais la comparaison avec la moyenne de 2019 suggère que nous rattrapons simplement un peu de terrain. En fait, mesurée en moyenne mobile sur trois ans, l'inflation reste bien en dessous du niveau de 2 %.

Graphique 1

Euro area annual inflation and its main components may 2011 may 2021 estimated

https://ec.europa.eu/eurostat/statistics-explained/images/d/de/Euro_area_annual_inflation_and_its_main_components_%28%25%29%2C_May_2011_-_May_2021_%28estimated%29.png

Ensuite, il y a ce qu'on appelle un "effet de composition". Le graphique 1 permet de tirer deux conclusions. Premièrement, la plupart des prix sont relativement stables, même aujourd'hui ; deuxièmement, les prix de l'énergie ne le sont absolument pas - ils fluctuent beaucoup en général, mais surtout de mai 2020 à mai 2021, où ils ont varié entre -10 % et +10 %. Comme l'énergie représente environ 10% du panier de biens utilisé aux États-Unis pour mesurer l'évolution des prix à la consommation, ils expliquent à eux seuls environ 2 points de pourcentage de la hausse actuelle des prix.

En d'autres termes, sans eux, la hausse spectaculaire de près de 5 % des prix en glissement annuel aux États-Unis serait légèrement inférieure à 3 %, ce qui reste relativement élevé, mais ne relève guère du cauchemar.

Rien n'est plus pratique qu'une bonne théorie

Comment donner un sens à tout cela ? De nombreux économistes avaient l'habitude de reprocher aux politologues de prendre les anecdotes pour des données.

Mais lorsqu'il s'agit d'inflation, les économistes semblent heureux de se fier à des observations ponctuelles et loin d'être systématiques. Ils agissent ainsi parce qu'ils prétendent avoir une théorie à toute épreuve pour expliquer tous les faits individuels : « L'inflation est toujours et partout un phénomène monétaire », selon les mots de Milton Friedman. Mais, comme Martin Wolf l'a récemment souligné dans le Financial Times, et comme Milton Friedman et Anna Schwartz le laissent entendre dans leur histoire monétaire des États-Unis, l'inflation est, en fait, toujours et partout un phénomène politique : elle réagit principalement à la politique et non aux agrégats monétaires.

Sans une véritable théorie des mécanismes sous-jacents à l'inflation, ces données restent donc des anecdotes et les proclamations des préjugés.

Mais les néokeynésiens ont en fait une théorie : si les salaires dépassent systématiquement la productivité du travail, les entreprises répercutent leurs pertes sur les consommateurs. Si, dans des circonstances normales, les salaires ne dépassent généralement pas la productivité, cela peut arriver, par exemple, sur des marchés du travail très tendus ou lorsque des clauses d'ajustement du coût de la vie importent l'inflation dans les négociations collectives. À l'heure actuelle, les marchés du travail, à quelques exceptions près à court terme, ne sont pas particulièrement tendus et les syndicats sont relativement faibles partout.

L'inégalité et la mauvaise politique doivent être au cœur de nos préoccupations

Dans l'ensemble, il n'y a donc aucune raison de s'exciter, selon les mots immortels de Bob Dylan, autre lauréat du prix Nobel. Ce qui devrait nous préoccuper davantage, c'est la manière dont la combinaison d'inégalités excessives et croissantes, d'une part, et de la politique menée, d'autre part, fait grimper le prix des actifs. Les riches se sont bien portés ces 18 derniers mois et l'effet de ruissellement se fait maintenant sentir dans la valeur croissante des actifs. Associée à une politique très permissive (comme l'exonération du droit de timbre au Royaume-Uni), cette évolution a fait grimper les prix de l'immobilier à grande vitesse.

Il ne s'agit cependant pas d'effets inflationnistes "séculaires", qui résultent d'une trop grande quantité d'argent dans le système, comme le voudraient les Cassandre de l'inflation. Ce sont les effets des choix que nous, en tant que sociétés, et nos dirigeants en tant que politiciens, avons faits dans un passé récent. Remettre le génie de l'inflation dans sa bouteille est une perte de temps futile. Inverser ces politiques serait bien plus bénéfique pour la stabilité économique.

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